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注重独立性和灵活性 我国结构性货币政策有望加力

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□张军,摩根士丹利华鑫证券首席经济师

尽管美联储在7月份如期降息并结束了收缩,但市场反应令人震惊。美国股市暴跌,美元指数创下新高。从过程和结果来看,笔者认为这是一次“不值得亏损”的降息,这不仅浪费了降息的宝贵空间,而且对美联储政策的可信度也有一定的负面影响。对于中国央行而言,美国政策的不确定性将使中国的货币政策在制定时更加谨慎。中国央行将更加关注政策独立性和灵活性,结构性货币政策操作可能成为主力军。

美联储尚未进入降息通道

目前美国的通胀和利率趋势是支持美联储目前降息的重要原因。然而,从基本面来看,无论是第二季度GDP增长率疲软以及PMI业绩高于荣耀线,无论是强劲的劳动力市场还是稳定的财务状况指数都表明美联储没有必要完全打开当前的降息周期。

虽然美国第二季度GDP与第一季度GDP相比有所下降,但仍超出市场此前的预期。从趋势的角度来看,美国GDP从2016年以来的低位持续上升至2019年第一季度。第二季度GDP的下降无法证明美国的实际经济增长已进入下降趋势期。

目前美国的消费模式相对稳定。与第一季度相比,第二季度的实际消费支出大幅反弹。家庭工资的持续增长和可支配收入的稳步增长表明美国消费仍有增长势头。目前美国制造业采购经理人指数仍处于起伏线上,而服务业采购经理人指数则处于55的起伏状态。与上一期利率下降相比,采购经理人指数跌破跌势并且回落线,美国的经济运行尚未达到实质性衰退的阶段。

目前,劳动力市场仍然稳定,虽然非农就业和工资水平波动,但没有明显的下降趋势,这与PMI的繁荣有关,反映出企业对劳动力就业水平仍然持乐观态度。从市场表现来看,芝加哥联储储蓄金融状况指数和贷款经理人指数保持稳定,反映出美国金融市场和信贷水平处于相对稳定的环境,实体经济运行平稳,流动性和贷款没有明显收缩。

从美联储的政策声明来看,美联储认为当前的经济形势良好,符合其长期目标。降息主要是为了对冲全球经济放缓和贸易纠纷带来的不确定性,如企业资本支出较低,制造业信心不足等。因此,笔者倾向于认为短期美国基本面具有弹性,不支持美联储进入降息渠道,这与1995年的“预防性降息”更为相似。

美联储的货币政策趋势相机选择

美联储在会议上提出了“风险管理”一词,并在措辞中出现了新的关键词“考虑”,表明美联储将在货币政策方面比以前更加谨慎,并且还会考虑数据之外的问题。更多外部因素。由于目前的经济基本面仍存在隐患,经济增长主要受强劲消费支出和政府支出的推动。只要全球经济增长的不确定性和弱势持续存在,美国将在明年面临大选,就不会在年内被排除在外。降息的可能性再次成为可能,美联储可能会在稍后发布更温和的信号。然而,考虑到通过使用宽松政策进行的短期救助将使潜在的资产泡沫积累,并且货币政策的使用具有减弱的影响。因此,无论是降息带来的短期刺激,还是进入降息周期的总体结果。提升,其效力将受到限制。

首先,根据上述情况,目前的美国经济尚未陷入需要开放降息以刺激经济的阶段。一旦金融市场发生重大危机,美联储将利用联邦基金利率的货币宽松政策来挽救市场,这将导致投资者风险偏好上升,这可能导致美国高估值的资产泡沫增加股票。加剧金融市场潜在的下行风险。

其次,短期内实施宽松政策的作用更多是为了防止金融环境收紧并避免对经济增长的非线性影响。市场已就美联储降息达成共识。货币政策的减弱效应大大降低了这种降息的实际效果。在这个时候,以牺牲美联储独立为代价的政策刺激只是美联储和白宫在选举前的博弈。结果,市场无法得到有效提升。因此,美联储降息带来的短期刺激效应有限。宽松政策本身不足以促进强劲的经济复苏。恢复企业信心和经济增长的关键在于解决当前的贸易紧张局势。

从长远来看,全球经济放缓的背景与2008年突如其来的金融危机不同。经济下行压力更多是由于经济结构性问题,以及货币政策放松对冲短期经济压力效果很好,但从源头上很难解决经济运行中的根本矛盾。因此,即使美联储在年内完全开放降息周期,也不会在中长期内给经济带来太大推动。

首先,美联储一直坚持在下一次经济衰退之前将利率恢复到中性水平,但与目前的美国经济表现相比,目前的利率仍然相对较低。如果美联储完全开放降息周期,如果经济进入后期全面衰退将面临运营空间不足的尴尬局面。对于当前美联储的货币政策而言,它不一定是能够轻松启动降息周期以实现持续降息的最佳选择。

其次,全球宽松周期的背景更为复杂。一些地区,如欧洲,尚未完全退出货币宽松周期,而其他地区则在货币宽松周期短暂放松后重新进入新一轮宽松周期。利率水平(美国除外)仍接近历史低位和有效下限,而央行资产负债表的规模接近历史高位。考虑到政策有效性随着时间的推移而下降,本轮货币宽松政策的范围和程度将会降低。

此外,经济目前处于扩张后期,货币宽松周期带来的债务压力不可避免,但部分地区尚未完全退出货币宽松政策,债务杠杆仍在高水平。笔者认为,目前美联储更倾向于做出相机选择,考虑降息的效果和降息周期的开放时间等诸多方面,并不会轻易进入长期降息政治压力和外部风险的渠道。

中国央行不会急于降息

当中国央行谈到美国的利率调整时,它再次强调中国的货币政策应该“立足于我”。去年,美国加息,中国没有效仿,现在美国降息中国也必须看看自己的实际情况。这表明中国央行内部和外部的不确定性增加,更加强调政策的稳定性,连续性和前瞻性,不会急于降低利率以扰乱反周期调整的节奏。

首先,美联储是否已完全进入降息周期仍难以确定,其经济基本面并未出现重大衰退。如果只是预防性降息,央行将考虑其降低政策的独立性和连续性,考虑降息的必要性。大大减少了。

其次,除了保持中国货币政策的独立性和连续性外,还必须考虑政策的灵活性和前瞻性。在当前内外不确定性增加的情况下,我们必须从中国经济发展的形势出发。为了提振国内经济的内生增长势头,我们必须认真考虑货币政策的价格和数量调整的时机。笔者认为,中国央行跟随美联储降息的可能性并不高。中国央行将继续在政策制定方面保持高度前瞻性和灵活性的调整,使国内流动性始终处于合理和充分的水平。反周期调控和平稳增长稳定增长。

美国政策的不确定性将使中国的货币政策在制定中更加谨慎,美联储的相机选择将使中国央行更倾向于“以我为主”。因此,笔者认为,无论美联储是否进入年内的降息周期,中国央行将更加关注政策的独立性和灵活性,结构性货币政策操作可能成为主力:

首先,在货币政策传导不良的制约下,降息的信号意义远远大于其实际效用。因此,在年内基本面失速率下降的可能性较低的情况下,降息并没有太大的实施空间。

其次,目前的重点仍然是开放货币政策传导机制,确保实际经济融资成本得到有效降低。因此,利率“两轨一轨”将成为政策的重点,贷款利率定价机制应进一步改革,参考MLF等一系列基于市场的利率,逐步取代贷款基准利率按市场报价率率,进一步推动利率市场化。

第三,由于考虑了政策的前瞻性,灵活性和连续性,央行通过调整OMO和MLF利率以适应财政宽松政策,在下半年进行更多流动性注入的可能性更高。同时,不排除央行将再次实施结构性定量存款准备金率下调,更换存款准备金率或多元化的持续多元化和其他适度数量的监管,以保持市场的一定活力,从而使政策将始终保持稳定,前瞻性和连续性。在系统性风险的基础上,金融服务实体的效率不断提高。

主编:汤唯